來源：誠通湖岸 發(fā)布時間：2019年3月
為深入推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，中央經(jīng)濟工作會議提 出“三去一降一補”五大任務(wù)，“去杠桿”作為其中一項 任務(wù)一直是近年經(jīng)濟工作的重點。
2016 年出臺的《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿 率的意見》（54 號文）明確要求，以市場化法治化方式， 以促進優(yōu)勝劣汰為目的，鼓勵多類型實施機構(gòu)參與，有序 開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。
54 號文出臺后，政府陸續(xù)出臺多項配套政策，全力推進市場化債轉(zhuǎn)股進程。截止2018年7月31日，市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額達到17325元，資金到位3516億元，涉及115家優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
2018 年1月19日，七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》（152號文），提出了收債轉(zhuǎn)股、發(fā)股還債、股債結(jié)合等三大類實施路徑。本文將根據(jù)債轉(zhuǎn)股相關(guān)文件并結(jié)合案例，對三大類實施路徑作簡要分析。
先債后股
先債后股，即收債轉(zhuǎn)股，是指由實施機構(gòu)先收購債權(quán)人對轉(zhuǎn)股企業(yè)的債權(quán)，再由實施機構(gòu)以收購的債權(quán)對轉(zhuǎn)股企業(yè)出資。
先債后股包括收債和轉(zhuǎn)股兩個環(huán)節(jié)，其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：（1）收債環(huán)節(jié)，債權(quán)折價收購。如擬收購的債權(quán)為不良資產(chǎn)，則債權(quán)收購價格通常是在債權(quán)本金基礎(chǔ)上給予一定折扣。即使尚未被劃為不良資產(chǎn)，也可以同債權(quán)人協(xié)商免除全部或部分利息。（2）轉(zhuǎn)股環(huán)節(jié)，抵押物增信。如收購的債權(quán)有第三方提供的抵 / 質(zhì)押擔(dān)保等增信措施，且債務(wù)人不是轉(zhuǎn)股企業(yè)，則實施機構(gòu)以該債權(quán)增資后，可以與 轉(zhuǎn)股企業(yè)約定債權(quán)不得滅失，實施機構(gòu)享有特定條件下宣 布債務(wù)人 / 擔(dān)保人立即清償?shù)臋?quán)利。
劣勢主要體現(xiàn)在：實施機構(gòu)需要同債權(quán)人協(xié)商收購債權(quán)，特別是涉及折價收購時，雙方可能就收購價格無法達成一致，大大增加了項目的不確定性。大型債轉(zhuǎn)股項目， 涉及的交易對手和環(huán)節(jié)較多，收債環(huán)節(jié)的不確定直接影響 整個項目是否能順利落地。
先債后股是1999年政策性債轉(zhuǎn)股廣泛采用的模式之一，有一定特殊性。1999年，為集中處置不良資產(chǎn)，實現(xiàn)四大行改制上市，國務(wù)院組建四大 AMC 公司全價收購四大行不良資產(chǎn)，并通過 AMC 公司進一步推動對市場前 景好的困境國企實行債轉(zhuǎn)股。由于收債環(huán)節(jié)是國家統(tǒng)一安排，采用先債后股模式相對容易。
例如，1999 年末江西制藥資產(chǎn)負債率 99.22%， 利息負擔(dān)過重。江西制藥申請將工行、農(nóng)行、中行剝離至 AMC 公司的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，共計 1.06 億元。債轉(zhuǎn)股實施后企業(yè)資產(chǎn)負債率下降至 57.7%，利息支持大幅縮減，并 通過對市場前景較好的新產(chǎn)品加大投資，企業(yè)盈利能力大大增強。
先股后債
先股后債，即發(fā)股還債，是指轉(zhuǎn)股企業(yè)通過發(fā)行權(quán)益工具籌集資金專項用于償還債務(wù)。 從原股東、新投資人處籌集資金償還債務(wù)是企業(yè)面臨流動性問題時常用的解決方式，所以先股后股并不是典型的債轉(zhuǎn)股。先股后債與先債后股沒有本質(zhì)區(qū)別，都能一定程度降低企業(yè)杠桿，解決債務(wù)問題，所以152號文規(guī)定發(fā) 股也按市場化債轉(zhuǎn)股項目報送信息，并要求明確擬償還的具體債務(wù)，防止成本較低的降準資金增資后被挪作他用。 先股后債的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：不涉及收債環(huán)節(jié)，縮小了參與方范圍，降低了項目的復(fù)雜性和不確定性。劣勢主要體現(xiàn)在：（1）時間表壓力。由于增資完成后方能清償債權(quán)，如對降負債有時間要求的項目有一定壓力。
（2）資金挪用風(fēng)險。由于增資款直接轉(zhuǎn)入企業(yè)賬戶，存在資金被企業(yè)或?qū)嶋H控制人挪用的風(fēng)險，需要約定資金監(jiān)管機制。
自54號文拉開本輪市場化債轉(zhuǎn)股的序幕后，多家國有企業(yè)通過控股的上市公司推進債轉(zhuǎn)股工作，包括中國重工、中國船舶、中國鋁業(yè)等，且該等公司的交易方案基本相同。
以已落地的中國重工為例。中國重工的方案分為兩步，第一步是增資上市公司子公司。2017年8月，國調(diào)基金、中國人壽、中國信達等8名投資人以現(xiàn)金或債權(quán)對中國重工下屬的大船重工、武船重工進行增資，合計約218.68億元，合計持有大船重工42.99%股權(quán)，武船重工36.15%股權(quán)。第二步是上市公司向 8 名投資人發(fā)行股份購買其增 資獲得前述股權(quán)。投資人通過定增獲得上市公司股票，鎖定期過后可擇機實現(xiàn)二級市場退出，有效解決了市場化債轉(zhuǎn)股的退出問題。特別是目前流動性緊縮，資產(chǎn)價格處于地位，股市經(jīng)歷了大幅回調(diào)后，投資人持股成本較低，盈利空間較大。因此，此模式是本輪市場化債轉(zhuǎn)股普遍接受 的實施路徑。
股債結(jié)合
股債結(jié)合，即“增資 + 留債”，是指通過約定轉(zhuǎn)股率 或留債率，保留部分債權(quán)，將剩余債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。股債結(jié) 合模式是企業(yè)和債權(quán)人博弈的結(jié)果，相當(dāng)于先債后股模式 的變通。通常適用于企業(yè)遇到債務(wù)問題，但債權(quán)人不同意 將全部債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的情形。
優(yōu)勢主要體現(xiàn)在 ：債權(quán)人仍持有一部分債權(quán)，在解決 企業(yè)債務(wù)問題的同時，也避免了因所持股權(quán)的價格波動而 遭受較大損失的風(fēng)險。
劣勢主要體現(xiàn)在 ：企業(yè)與債權(quán)人需協(xié)商確定轉(zhuǎn)股率 / 留債率，如雙方無法達成一致，則項目難以落地。
2014 年 7 月，南京中院裁定受理長航油運破產(chǎn)重整。截止 2013 年 12 月 31 日，長航油運合并報表賬面資產(chǎn)總額 137.74 億元，負債總額為 157.77 億元，凈資產(chǎn)為 -20.03 億元，為新破產(chǎn)法實施以來公眾公司中資產(chǎn)負債規(guī)模最大 的破產(chǎn)重整案件。該案件通過破產(chǎn)程序在政府協(xié)調(diào)下采用 了股債結(jié)合的方式有效解決了債務(wù)問題。根據(jù)清償方案， 針對普通債權(quán)人，超過 50 萬以上的債權(quán)部分，按照留債率 12.46% 由長航油運以現(xiàn)金方式分期清償 ；剩余普通債權(quán)則按每股 2.3 元的價格以資本公積轉(zhuǎn)增的股票和股東讓 渡的股票抵償。
長航油運通過股債結(jié)合的方式解決了債務(wù)問題，并通 過資產(chǎn)重組，剝離了虧損業(yè)務(wù)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力 得到了改善和提升，已于 2018 年 11 月重新回歸 A 股上市。
以上三類實施路徑在實踐中會根據(jù)“債”和“股”的不同種類進一步細分，如債可以細分為銀行貸款、融資租賃借款、信托借款，銀行貸款又可以根據(jù)五級分類做進一 步細分，同樣股可以細分為普通股、優(yōu)先股和永續(xù)債等。不同種類的債和股面臨不同的監(jiān)管政策，因此具體操作細節(jié)也會有存在差異。盡管不同時期、不同企業(yè)的實施路徑千差萬別，但債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)仍是將債務(wù)融資工具轉(zhuǎn)為權(quán)益融資工具，從而改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，緩解財務(wù)壓力。
