文章來源：誠通湖岸 發(fā)布時間：2019年10月31日
“現(xiàn)在是投資企業(yè)重整重組非常好的機會和時間，因為經(jīng)濟下行造成較多企業(yè)陷入困境，企業(yè)特別是陷入困境 的企業(yè)股權(quán)價格大幅低于內(nèi)在價值，股權(quán)價格的底部開始出現(xiàn)，能以非常低的價格買入；同時，為了支持經(jīng)濟發(fā)展，保障就業(yè)和民生，特別是守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，地方政府都非常支持企業(yè)重整重組，各地出臺了一系列包括土地、稅收等方面的支持政策。”誠通湖岸總經(jīng)理劉輝在由中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會主辦的“保險資金特殊機會投資專題交流會”上表示。
企業(yè)重整重組投資具有收益高、投資風(fēng)險適中的特征，適合低風(fēng)險偏好投資機構(gòu)在低風(fēng)險資產(chǎn)基礎(chǔ)上適當(dāng)配置，以提高收益率；也適合對風(fēng)險容忍度中等且收益要求較高 的投資機構(gòu)。特別是對上市企業(yè)進行重整投資，更加符合保險資金的需求。
創(chuàng)造增量價值是關(guān)鍵
誠通湖岸團隊針對最近 10 年 61 家上市公司的企業(yè)重整重組案例做了綜合分析，結(jié)果顯示：投資上市企業(yè)重整重組具有收益高、投資虧損風(fēng)險小和企業(yè)重整失敗概率低的特征。
劉輝認為，所謂重整重組投資，就是投資者針對陷入困境風(fēng)險的企業(yè)，投入現(xiàn)金或非現(xiàn)金資源，對其業(yè)務(wù)、債務(wù)或資產(chǎn)進行重組整合，達到實施救助、盤活資源和創(chuàng)造價值的目的，并據(jù)此獲得投資回報的行為。
重整重組投資的本質(zhì)是兩個步驟：第一步，投資者以投入資源為對價，與標(biāo)的企業(yè)原來的資源占有者（股東、債權(quán)人、債務(wù)人等）之間，就企業(yè)存量資源進行重新分配。一般表現(xiàn)為原來債權(quán)人、債務(wù)人和股東放棄一些資源，并將資源變現(xiàn)的時間延長（以時間換空間），相應(yīng)新投資人獲得部分存量資源；
第二步，也是更重要的一步，就是創(chuàng)造增量價值，即讓標(biāo)的企業(yè)通過充分使用新投資人投入的資源，特別是戰(zhàn)略投資人投入的資源，包括資金和管理、技術(shù)、協(xié)同等，創(chuàng)造更多增量價值。
兩個步驟中，第一步僅僅是相互協(xié)調(diào)和資源分配的過程，第二步才是標(biāo)的企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)造新價值的基礎(chǔ)。標(biāo)的企業(yè)重整重組成功的關(guān)鍵是第二步，必須能夠創(chuàng)造增量價值。
契合保險投資需求
在劉輝看來，根據(jù)風(fēng)險和收益匹配原則，在低風(fēng)險資產(chǎn)基礎(chǔ)上，適當(dāng)配置企業(yè)重整投資切合保險投資的需求。
第一，投資期限可長可短，能匹配不同險種投資需求。對保險機構(gòu)來說，負債和投資久期要匹配。壽險久期長，能達10年。重整重組投資中，戰(zhàn)略投資人將標(biāo)的企業(yè)真正整好，至少需3到5年甚至5-10年，持有投資直到企業(yè)真正轉(zhuǎn)好再退出，可以很好匹配壽險投資久期。
財險久期短，可采納提前退出方式匹配投資。事實上，重整投資不一定到企業(yè)完全實質(zhì)性好轉(zhuǎn)再退出。一般情況下，標(biāo)的企業(yè)股價（涉及上市公司）很快會因預(yù)期上漲，而不必等到實質(zhì)經(jīng)營好轉(zhuǎn)后，所以可提前到 1-3 年退出。
前述 61 家上市公司案例中，重整平均完成時間是 183 天，也部分證明了中短期投資的可行性。
第二，風(fēng)險適中，略高于低風(fēng)險資產(chǎn)。保險公司投資最重要是安全性。對于上市企業(yè)重整投資，在有產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資人實質(zhì)參與的前提下，風(fēng)險相對較低，而且可控，保險公司可考慮配置。其風(fēng)險較低的原因，除戰(zhàn)略投資人實質(zhì)進入外，還有上市公司重整一般透明度較高，司法公正介入，權(quán)責(zé)利界定較為清晰，退出渠道清晰且流動性充足，同時境內(nèi)上市公司較少退市，地方政府也有很強意愿維持本地企業(yè)不退市等。前述 61 個案例統(tǒng)計也支持上述觀點。
非上市企業(yè)重整投資的風(fēng)險高于低風(fēng)險投資，但成功后收益較大，特別是在后期通過上市企業(yè)實現(xiàn)一二級市場 利差之后退出情形下。保險投資可適當(dāng)少量配置，在保障投資總體安全性前提下，彌補低風(fēng)險資產(chǎn)收益低的不足，實現(xiàn)組合投資。
非上市企業(yè)重整投資的安全性，取決于標(biāo)的企業(yè)選擇 和重整方案設(shè)計，根源于基金普通合伙人（決策人）的能力和水平。
誠通湖岸創(chuàng)造新價值
對誠通湖岸來說，將在以下幾方面著力 ：
一是優(yōu)選國家和地方政府支持的行業(yè)和企業(yè)，堅決不 選落后產(chǎn)能行業(yè)，因為重整投資成功的關(guān)鍵是通過重整塑 造出長期可持續(xù)發(fā)展能力和創(chuàng)造新價值。
二是選擇因為周期波動造成暫時財務(wù)困難的周期性行 業(yè)的頭部企業(yè)。只要周期熬過去，企業(yè)一定能賺錢。
三是必須選擇在某些方面具有獨特技術(shù)優(yōu)勢或獨特優(yōu) 質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)，這是創(chuàng)造增量價值的實踐基礎(chǔ)。
四是選擇戰(zhàn)略投資人實力比較雄厚的標(biāo)的企業(yè)，或者 必須幫助標(biāo)的企業(yè)尋找到實力雄厚的戰(zhàn)略投資人。
第三，流動性較好，部分可在方案設(shè)計中實現(xiàn)年度現(xiàn)金流入。保險公司投資還有兩個訴求 ：一是有充分退出流動性，二是每年確保一定現(xiàn)金流入。
在退出方面，如標(biāo)的企業(yè)是上市公司，或雖然非上市公司但通過換股等操作最終獲得上市公司股權(quán)，則重整投資在股票二級市場有充分流動性。
誠通湖岸盡調(diào)關(guān)注的核心是企業(yè)是否有價值，企業(yè)真實的資產(chǎn)負債情況和現(xiàn)金情況。
如果標(biāo)的企業(yè)是非上市公司，在退出方案上，可通過業(yè)績對賭等方式要求其關(guān)聯(lián)公司給予一定退出保障，也可通過在產(chǎn)權(quán)交易所交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。這種情況下，退出流動性弱于上市公司。
在年度現(xiàn)金流入方面，一是如果企業(yè)通過重整大幅削 減債務(wù)且運營較好，可以實現(xiàn)年度分紅現(xiàn)金流入；二是在非鎖定期內(nèi)，投資持有的上市公司股份可每年變現(xiàn)一部分；三是對非上市企業(yè)，投資人可和標(biāo)的企業(yè)母公司或關(guān)聯(lián)公司約定，每年回售一部分股權(quán)來彌補現(xiàn)金流入需求。
如何對困境企業(yè)進行盡職調(diào)查？劉輝稱，誠通湖岸盡調(diào)核心關(guān)注三個方面：一是努力發(fā)現(xiàn)各利益相關(guān)方的真實 訴求及其底線；二是摸清標(biāo)的企業(yè)是否具備重整價值；三是發(fā)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)真實資產(chǎn)負債情況和現(xiàn)金情況。
在細節(jié)方面，要掌握股權(quán)結(jié)構(gòu)和主要業(yè)務(wù)板塊情況，包括每個板塊核心資產(chǎn)及其價值狀態(tài)、負債金額以及對外擔(dān)保風(fēng)險敞口等。具體說，資產(chǎn)抵押、擔(dān)保、查封、凍結(jié)規(guī)模，存在變現(xiàn)風(fēng)險的規(guī)模，減值風(fēng)險多大等。在負債方面，要對表內(nèi)表外債務(wù)，包括有息負債、對外擔(dān)保、未決訴訟等有清晰了解。
在此基礎(chǔ)上，要根據(jù)企業(yè)的清算分析、償債方案、未來經(jīng)營計劃和預(yù)測，判斷企業(yè)資金缺口、底線回收率等，為重整談判提供決策支持。一般情況下，還需判斷提供即時流動性支持，維持標(biāo)的企業(yè)正常運轉(zhuǎn)、保持資產(chǎn)價值的必要性。
要對企業(yè)財務(wù)指標(biāo)進行綜合分析，特別通過與行業(yè)對 比分析，摸清企業(yè)經(jīng)營的主要問題。這其中，現(xiàn)金報表研究很重要，“現(xiàn)金報表最容易看出企業(yè)問題，特別是通過觀察大額現(xiàn)金怎么來，怎么走，趨勢有什么變化等，容易發(fā)現(xiàn)問題本質(zhì)”。另外，企業(yè)所在行業(yè)復(fù)合增長率多少、企業(yè)股權(quán)價值如何算、債權(quán)價值如何判斷等都是重要因素。
重整中的風(fēng)險
他還談到了重整過程中的五大風(fēng)險。一是操作風(fēng)險。標(biāo)的企業(yè)股權(quán)和資產(chǎn)大多伴隨著多輪查封、凍結(jié)，存在大量的表外擔(dān)保和債務(wù)；同時債權(quán)人、出資人、職工、地方政府等利益關(guān)系錯綜復(fù)雜。解決的辦法是推動進入司法程序，利用司法判決來盡量明確各方權(quán)利義務(wù)以及 產(chǎn)權(quán)、債務(wù)關(guān)系。同時，盡量摸清各方面利益訴求，在共同利益的基礎(chǔ)上進行競爭和利益博弈，“先和后爭”才是王道。
二是司法重整的相關(guān)風(fēng)險。首先是重整計劃因為各種 原因不能執(zhí)行的風(fēng)險。針對此風(fēng)險，在項目前期要充分溝通和深入研究可行性，并盡量減少資金占用，如情況不明減少實際投資。其次是有些未申報債權(quán)敞口帶來的風(fēng)險。針對此風(fēng)險，一方面要認真研究梳理報表，主動識別可能的債務(wù)，另一方面要對債務(wù)申報等進行充分宣傳，盡量讓所有債務(wù)人獲知信息，及時申報。
三是估值風(fēng)險。極端情況下，可能會發(fā)生估值錯誤，導(dǎo)致投資安全性下降。誠通湖岸的辦法是對任何重整重組投資都要給予一定安全墊，也就是在估值基礎(chǔ)上，通過談判再要求一定比例股份作為未來的價格波動風(fēng)險補償。
四是市場風(fēng)險。市場風(fēng)險是指股權(quán)價值特別是上市公 司股票二級市場的價格波動風(fēng)險。針對此風(fēng)險，有兩個控制辦法，一是選擇股票價格合理的時間來進行重整投資，比如尋找價格底部的時間操作。二是采取各種措施，盡量縮短股權(quán)鎖定期。比如通過持有子公司股權(quán)超過一年，再轉(zhuǎn)為上市公司股票等方式，可以將鎖定期減少為一年，從而減少價格波動風(fēng)險。這個時間總體上，要根據(jù)相關(guān)管理規(guī)定的變化而定。
五是道德風(fēng)險。好企業(yè)不愿意重整和債轉(zhuǎn)股，壞企業(yè)都會希望重整和債轉(zhuǎn)股，少數(shù)企業(yè)甚至還會通過隱瞞等方法欺騙投資者和惡意逃避債務(wù)。針對此風(fēng)險，要提前做好充分盡職調(diào)查，特別是要與標(biāo)的企業(yè)的競爭對手、上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)以及其管理層等進行充分溝通，這樣更容易發(fā)現(xiàn)被隱瞞的問題。
此外，他還介紹了博龍資本、龍星基金、大都會人壽、 Athene Holdings 保險、保誠保險、日本郵政保險等國外重整重組投資的一些案例。
